1asig.ro
1asig.ro

Leonardo BADEA, BNR: Despre rolul coridorului ratelor dobanzilor in cadrul operational al politicii monetare

5 min. / 1.540 cuvinte

Cadrul operational al politicii monetare este format din intreg setul de instrumente si proceduri prin care banca centrala implementeaza politica monetara in vederea atingerii obiectivului sau fundamental, in cazul nostru asigurarea si mentinerea stabilitatii preturilor, scrie intr-un articol Leonardo BADEA, Viceguvernatorul BNR.

Redam mai jos articolul:

"Sigur ca cel mai cunoscut instrument utilizat de Banca Nationala a Romaniei este rata dobanzii de politica monetara, acesta fiind din multe puncte de vedere si instrumentul cu cel mai semnificativ impact asupra comportamentului de consum, asadar implicit asupra evolutiei pe termen scurt a cererii si intr-un final a echilibrelor dinamice care conduc la modificarea preturilor in aproape intreaga economie. Nuanta introdusa aici este importanta pentru imaginea de ansamblu a mecanismului de formare a preturilor in cadrul economiei, pentru ca, asa cum am observat si in ultimele trimestre, exista doua segmente reduse ca dimensiune dar foarte importante ca impact - reprezentate de preturile administrate si de preturile aflate in stransa legatura cu marfuri tranzactionate pe pietele internationale. In cazul acestora, influenta mecanismelor uzuale ale cererii si ofertei pe plan local este mult mai redusa, motiv pentru care si eficienta cu care instrumentele politicii monetare pot actiona asupra lor este diminuata, situatie valabila inclusiv in privinta ratei dobanzii de politica monetara. Acesta este de altfel si motivul pentru care aceste preturi sunt incadrate in literatura de specialitate si in practica tuturor bancilor centrale in categoria factorilor exogeni.

Precizarea de mai sus este extrem de importanta in cazul Romaniei, avand in vedere ca sursa primara a puseului actual de crestere a preturilor, manifestat pe parcursul primelor trei trimestre ale anului curent, a fost ascensiunea notabila a cotatiilor bunurilor energetice (conform datelor publicate in cel mai recent Raport asupra inflatiei). De exemplu, contributia componentei energie (combustibili, gaze naturale, energie electrica) la cresterea ratei anuale a inflatiei pe parcursul trimestrului III 2021 s-a ridicat la 1,5 puncte procentuale, jumatate din crestere fiind explicata de majorarea pretului gazelor naturale. Un alt exemplu relevant este faptul ca la rata anuala a inflatiei IPC de 6,29 puncte procentuale la finalul lunii septembrie, 3,25 de puncte procentuale au reprezentat contributia componentei energie. Bineinteles ca se adauga si alte influente, precum cresterea costurilor de productie cu alte materii prime si materiale, incercarea agentilor economici de a recupera pierderile acumulate de la inceputul crizei pandemice sau evolutia favorabila a cererii, dar per ansamblu acestea au contribuit cu mai putin de jumatate din avansul IPC.

Particularitati de acest fel exista in permanenta si tocmai de aceea bancile centrale au dezvoltat in timp si utilizeaza o paleta larga de instrumente menite sa contribuie la atingerea obiectivelor politicii monetare, suplimentare ratei dobanzii-cheie. De asemenea, este important sa nu pierdem din vedere nici faptul ca intregul instrumentar al politicii monetare trebuie sa actioneze sincronizat in cadrul amplu al mixului de politici macroeconomice, alaturi de politica fiscala, politica macroprudentiala si ansamblul de politici structurale menite sa actioneze inclusiv pe partea ofertei. Acest lucru este deosebit de important in conditiile in care, cum stim, politica monetara actioneaza cu precadere asupra cererii pe termen scurt si nu are influenta asupra dinamicii ofertei. Pentru ca majoritatea preturilor (in afara situatiilor mentionate la inceputul articolului) sunt rezultatul corelarii cererii cu oferta, a actiona prin ansamblul politicilor economice si asupra ofertei este de natura sa contribuie la reducerea pe termen mediu si lung a volatilitatii preturilor si sa sporeasca eficienta politicii monetare in combaterea involburarilor pe termen scurt ale acestora, dar cel mai important, in evitarea intrarii intr-o bucla inflationista. In aceasta din urma privinta, se remarca absenta, pana in acest punct, a presiunilor din partea pietei muncii, care altminteri ar fi putut constitui o veriga principala din lantul de propagare in timp a cresterilor de preturi.

Revenind la instrumentarul diversificat al politicii monetare, acesta include si facilitatile permanente oferite de BNR participantilor eligibili, conform Regulamentului nr.1/2000, respectiv facilitatea de creditare si cea de depozit.

Facilitatea de creditare, permite bancilor obtinerea unui credit cu scadenta de o zi de la banca centrala, contra unor garantii (instrumente financiare constituite ca si colateral), la o rata de dobanda predeterminata. Aceasta rata de dobanda constituie, in mod normal, un plafon superior al ratei dobanzii pentru tranzactiile "overnight" dintre institutiile de credit pe piata monetara. Bancile care au necesar de lichiditate pe parcursul zilei se pot imprumuta de la alti participanti pe piata monetara, dar pot apela si la aceasta facilitate permanenta daca detin suficiente instrumente financiare (obligatiuni) eligibile pentru a constitui colateralul necesar. Datorita existentei acestei optiuni, costul imprumuturilor este limitat prin mecanismele de piata sa urce mai sus de nivelul dobanzii la facilitatea de creditare.

Facilitatea de depozit permite institutiilor de credit sa plaseze depozite cu scadenta de o zi la banca centrala, la o rata de dobanda predeterminata. Datorita unor mecanisme de piata similare celor descrise mai sus, rata dobanzii facilitatii de depozit reprezinta, in mod normal, limita de jos a ratei dobanzii "overnight" a pietei monetare. Practic, o institutie de credit nu va fi interesata sa constituie un depozit la un alt participant pe piata monetara remunerat la o rata mai redusa de dobanda, atat timp cat banca centrala ofera un nivel superior de remunerare in cadrul facilitatii permanente de depozit.

Alaturand elementele descrise mai sus, vedem ca ratele dobanzilor pentru aceste doua facilitati permanente oferite de banca centrala descriu un coridor in jurul ratei dobanzii de politica monetara. Prin intermediul celor doua rate ale dobanzii sau per ansamblu prin intermediul coridorului, banca centrala urmareste in principal sa limiteze volatilitatea ratelor dobanzilor pe termen scurt pentru tranzactiile realizate intre participantii eligibili pe piata monetara (Bindseil si Jablecki, 2011a; Gray et al., 2013; Nils M?hle, 2021). Avand in vedere influenta pe care indicatorii rezultati din evolutia dobanzilor pe piata monetara o au asupra costului creditarii in intreaga economie, intelegem necesitatea mentinerii sub control a volatilitatii acestei piete.

Totodata, rolul foarte important al acestor instrumente mai putin familiare publicului larg este absorbirea sau furnizarea de lichiditate, de catre banca centrala, pe termen foarte scurt (o zi). Ele contribuie, alaturi de numeroase alte instrumente, la actiunile bancii centrale prin care se asigura un nivel adecvat al lichiditatii in sistemul financiar, ceea ce reprezinta un factor de foarte mare importanta pentru functionarea adecvata a acestuia, deopotriva in perioadele de normalitate, cat si in cele de turbulenta. Debutul crizei pandemice a demonstrat inca o data ca orice tensiune sau soc endogen/exogen ce se manifesta in economie are corespondent in evolutia lichiditatii in sistemul financiar, chiar si atunci cand acesta este robust si nu este afectat direct, in prima instanta.

De asemenea, sistemul coridorului ratelor de dobanda aferente facilitatilor permanente are rolul de a semnaliza orientarea generala a politicii monetare. El contribuie la mentinerea ratelor dobanzilor de pe piata monetara intr-un interval rezonabil de apropiat in jurul ratei de politica monetara, in conditiile in care relatia stransa dintre rata de politica monetara si ratele dobanzilor de pe piata este un factor important pentru transmiterea politicii monetare. Prin mecanismul coridorului ratelor de dobanda, banca centrala genereaza un semnal de politica mai eficient, deoarece ratele pietei urmaresc mai indeaproape rata dobanzii-cheie.

Am insistat asupra detaliilor de mai sus, chiar daca poate uneori sunt prea tehnice pentru publicul larg, pentru a arata ca utilizarea de catre banca centrala a instrumentului coridorului ratelor de dobanda nu reprezinta o actiune marginala, lipsita de semnificatie sau de eficienta, ci este o parghie importanta cu implicatii ample asupra mecanismelor pietei financiare si ale economiei.

In cadrul sedintei de politica monetara din 9 noiembrie, prin coroborarea deciziei de crestere cu 0,25 puncte procentuale a ratei dobanzii de politica monetara cu cea privind sporirea cu alte 0,25 de puncte procentuale a amplitudinii coridorului format de ratele dobanzilor la cele doua facilitati permanente oferite, Consiliul de administratie al BNR practic a aplicat o intarire semnificativa "de facto" a pozitiei politicii monetare, in conditiile pastrarii controlului ferm al bancii centrale asupra lichiditatii de pe piata monetara.

Conditiile existente pe piata monetara in perioada curenta sunt de natura sa contribuie la eficienta masurii privind cresterea amplitudinii coridorului. Asa cum stim, situatia lichiditatii cunoaste schimbari de la o zi la alta in functie de multitudinea de operatiuni derulate de bancile comerciale (ca rezultat al tranzactiilor realizate pentru clientii acestora sau in nume propriu), de Ministerul Finantelor sau de banca centrala. Interconectarea cu piata de capital si piata valutara este si ea de natura sa influenteze lichiditatea pe piata monetara. Perioada de constituire de catre banci a rezervelor minime obligatorii incheiata in data de 23 octombrie 2021 s-a caracterizat prin prevalenta deficitelor zilnice de lichiditate pe piata monetara. In aceste conditii, initierea normalizarii coridorului ratelor dobanzilor este de natura sa previna o volatilitate accentuata a ratelor dobanzilor pe piata monetara in eventualitatea reinstalarii unui excedent de lichiditate spre finele anului si sa mentina trendul de intarire a politicii monetare. Asadar, masura a fost deopotriva utila si oportuna, avand in vedere conditiile pietei monetare si posibila evolutie a acestora pe termen scurt.

In contextul situatiei economice complexe generate de implicatiile pe termen scurt si de transformarile imprevizibile pe termen mediu si lung ale crizei pandemice, toate bancile centrale apeleaza la o multitudine de instrumente pentru a calibra cat mai eficient posibil si cat mai focalizat impactul politicii monetare asupra economiei. Majoritatea bancilor centrale care au contribuit cu date la raportului anual "Monetary Policy Benchmarks 2021" publicat de Central Banking Institute utilizeaza un sistem de coridor al ratelor dobanzilor (18 din 35 de respondenti). Intre acestea banci centrale ale unor state din regiune precum Polonia, Ungaria si Cehia. De altfel, sistemul coridorului ratelor dobanzilor este utilizat cu precadere in economiile emergente, spre deosebire de o serie de economii avansate (de exemplu SUA) care dupa criza financiara globala au favorizat utilizarea unui sistem bazat pe un prag inferior al dobanzilor (Cap, Drehmann si Schrimpf, 2020).

Desi nu exista un consens cu privire la amplitudinea coridorului, practica internationala a bancilor centrale sugereaza utilizarea unui coridor ingust si simetric, ratele dobanzilor aferente celor doua facilitati permanente fiind egal distantate fata de rata dobanzii de politica monetara. Studii de specialitate concluzioneaza ca stabilirea unei amplitudini prea mari a coridorului poate afecta dezvoltarea pietei si transmiterea semnalelor de politica monetara. Un coridor larg descurajeaza intermedierea rezervelor prin intermediul bancii centrale si poate duce la o volatilitate relativ ridicata a ratei dobanzii "overnight" ceea ce ar complica gestionarea lichiditatilor de catre banci si ar putea descuraja tranzactionarea, facand mai riscant pentru acestea sa se bazeze pe piata pentru reglarea fina a nivelului rezervelor (acestea ar putea fi inclinate sa se "auto-asigure" prin tezaurizarea activelor lichide si prin imprumuturi predominant pe termen scurt - Bindseil si Jablecki, 2011b). Pe de alta parte, un coridor prea ingust ar putea la randul sau sa aiba un efect de reducere a tranzactionarii, chiar daca efectele sale de ansamblu ar fi mai putin ingrijoratoare. Niveluri mai ridicate ale ratei dobanzii si existenta altor mecanisme de absorbtie a volatilitatii pot sa justifice existenta unui coridor mai larg, inclusiv pentru ca ajustarile ratei dobanzii tind sa fie mai mari in termeni absoluti, cu cat nivelul ratei dobanzii este mai mare.

In Romania, am avut incepand cu luna mai 2008 si pana in prezent un coridor simetric format de ratele dobanzilor la cele doua facilitati permanente, a carui amplitudine a fost redusa in mai multe etape de la 8 puncte procentuale la 2 puncte procentuale (cate un punct procentual mai sus si respectiv mai jos fata de rata dobanzii de politica monetara) anterior izbucnirii pandemiei de coronavirus. In martie 2020, ca parte a pachetului de masuri menit sa atenueze impactul situatiei generate de epidemia de coronavirus asupra populatiei si companiilor romanesti, coridorul simetric format de ratele dobanzilor facilitatilor permanente in jurul ratei dobanzii de politica monetara a fost redus la ?0,5 puncte procentuale de la ?1 punct procentual. Normalizarea graduala a amplitudinii coridorului, dupa intrarea intr-un nou ciclu de intarire a politicii monetare (ca urmare a evolutiei inflatiei si tinand seama de premisele de recuperare economica), este o evolutie fireasca pentru care un prim pas a fost facut in cadrul sedintei de politica monetara de la inceputul lunii noiembrie, acesta fiind extins intr-o prima etapa la ?0,75 puncte procentuale.

O evolutie relativ similara pe parcursul perioadei trecute de la izbucnirea crizei pandemice poate fi observata si in cazul tarilor din regiune. De exemplu, Banca Nationala a Cehiei a practicat in prima parte a anului curent o amplitudine a coridorului format de ratele dobanzilor facilitatilor permanente in jurul ratei dobanzii de politica monetara de +0,75/-0,20 care a fost ajustata in mai multe etape, incepand cu luna iunie, ajungand in septembrie sa fie readusa la dimensiunea standard de +/- 1 punct procentual. In cazul Bancii Nationale a Ungariei, de la o configuratie initiala de +1,25/-0,65 puncte procentuale in jurul ratei dobanzii de politica monetara, amplitudinea coridorului ratelor dobanzilor a crescut aproape de cea standard, la ?0,95 puncte procentuale. Banca Nationala a Poloniei a procedat in luna octombrie la ajustarea amplitudinii coridorului format de ratele dobanzilor facilitatilor permanente in jurul ratei dobanzii de politica monetara la ?0,5 puncte procentuale, fata de +0,40/-0,10 puncte procentuale anterior. Vedem asadar ca si in cazul acestor trei banci centrale, cu care adesea ne comparam, coridorul a fost modificat ca reactie la impactul crizei pandemice pentru ca ulterior sa se treaca la normalizarea sa. Totodata, observam ca in prezent acestea practica tot un coridor simetric (chiar daca pe perioada crizei a fost asimetric), de o dimensiune comparabila cu cea aplicata in prezent de BNR. Tot pentru comparatie, in cazul Bancii Centrale Europene distanta ratelor de dobanda la facilitatea de creditare si la cea de depozit in raport cu rata dobanzii la operatiunile principale de refinantare este de +0,25/-0,50 puncte procentuale, diferentele de amplitudine fiind relativ similare fata de noi ca si fata de tarile din regiune mentionate, acestea fiind justificate de conditiile economice si financiare diferite per ansamblul regiunii comparativ cu zona euro. Aceleasi diferente se reflecta de altfel si in nivelurile eterogene ale ratei dobanzii-cheie (pe de o parte 2,75% in Cehia, 2,10% in Ungaria, 1,75% in Romania si 1,25% in Polonia, versus 0% in zona euro).

In aplicarea politicilor economice sunt numeroase situatiile in care este nevoie de o cumpanire atenta a posibilelor efecte pozitive si negative, pe termen scurt versus orizontul mai lung. Pentru politica monetara, aceste alegeri devin mai evidente atunci cand este nevoie sa se recastige spatiul de manevra al politicii, printr-o normalizare ce survine ulterior reactiei de relaxare ca raspuns la o criza. Bancile centrale sunt pe deplin constiente de necesitatea de a gasi un echilibru intre nevoia de a combate componentele persistente ale inflatiei, fara a supra reactiona prin adresarea acelor componente care sunt tranzitorii si/sau exogene si fara a descuraja prematur recuperarea economica inca aflata sub imperiul incertitudinilor si riscurilor pe termen scurt. Aceste consideratii sunt reiterate de Banca Centrala Europeana, Rezerva Federala a SUA, Banca Reglementelor Internationale sau Fondul Monetar International. In mod evident, este necesara o analiza atenta si o adaptare a conduitei politicii monetare in functie de circumstantele internationale/regionale si de particularitatile economiei locale (Carsten, 2019). O analiza recenta a Bancii Reglementelor Internationale arata ca provocarile asociate procesului de normalizare a politicii monetare in economiile emergente sunt cu precadere numeroase si complexe in conditiile actuale caracterizate de pozitii fiscale fragile, niveluri in crestere ale datoriei, vulnerabilitati structurale, inflatie (temporar) superioara tintelor asumate, incertitudini cu privire la cresterea economica in perioada urmatoare, riscuri ale unor efecte transfrontaliere de natura financiara si economica ca urmare a potentialelor modificari de abordare a politicii monetare in economiile avansate, evaluari ridicate ale activelor financiare dar si imobiliare etc.

Tocmai de aceea bancile centrale din aceste economii adapteaza ritmul de normalizare al politicii monetare la conditiile locale si cauta sa actioneze cu o plaja cat mai larga de instrumente. Deciziile cu privire la ritmul si calendarul actiunilor de intarire a politicii monetare reprezinta, acum ca si adeseori in situatii din trecut, un act delicat de echilibrare a efectelor pozitive si negative asociate ("balancing act"). In aprecierea Bancii Reglementelor Internationale ar putea fi util pentru bancile centrale din economiile emergente sa apeleze la un set larg de instrumente de politica, inclusiv instrumente macroprudentiale, pentru a gestiona numeroasele presiuni divergente manifestate pe plan intern sau prezente la nivel global, intr-o combinatie ce variaza in functie de vulnerabilitatile si particularitatile institutionale, economice si financiare specifice. Cred ca este conduita potrivita pentru o banca centrala in conditii de incertitudine ridicata.

Utilizarea de catre BNR a facilitatilor permanente si a coridorului ratelor de dobanda aferent acestora in complementaritate cu modificarea ratei dobanzii de politica monetara este doar cel mai recent exemplu de adaptare la conditiile specifice existente la nivel local si de calibrare atenta, care are in vedere acea echilibrare delicata si dificila a efectelor pozitive si negative inerente, la care Banca Reglementelor Internationale si alte organisme similare fac referire.

Intr-o lume dominata de incertitudine, corecta intelegere, cumpatarea si flexibilitatea sunt primordiale pentru a raspunde riscurilor multiple care apar.", a transmis Leonardo BADEA.

Referinte:

[1] Bindseil, U. si Jablecki, J. (2011), "A Structural Model of Central Bank Operations and Bank Intermediation," ECB Working Paper Series No. 1312.

[2] Bindseil, U. si Jablecki, J. (2011), "The Optimal width of the Central Bank Standing Facilities Corridor and Banks' Day-to-day Liquidity Management", ECB Working Paper Series No. 1350

[3] Nils Maehle (2021), "Monetary Policy Implementation: Operational Issues for Countries with Evolving Monetary Policy Frameworks", IMF Working Paper Series No.20/26

[4] Central Banking (2021), "Monetary Policy Benchmarks"

[5] Cap, A., Drehmann, M., si Schrimpf, A. (2020), "Changes in monetary policy operating procedures over the last decade: insights from a new database", BIS Quarterly Review

[6] Gray, S., Karam, P., Meeyam, V. si Stubbe, M. (2013), "Monetary Issues in the Middle East and North Africa Region: A Policy Implementation Handbook for Central Bankers", IMF Departmental Paper No. 13/1

[7] Carstens, A. (2019) discurs cu ocazia "Annual General Meeting of the BIS", Basel, 30 iunie 2019, disponibil online la https://www.bis.org/speeches/sp190630.htm

 

4.354 accesari